Инвестиране след лесни пари

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, с цел да получавате бюлетина напряко във входящата ви поща всеки работен ден

Добро утро. Комисията по скъпи бумаги и тържища, както се очакваше, утвърди спот биткойн ETF през вчерашния ден. Ние няма да прибавяме нашето виждане към абсолютния огън от заключения, които ще бъдат налични за читателите през днешния ден, с изключение на да повторим мнението си, че биткойнът се е провалил на всеки тест, който дефинира скъп актив, валута или стока. И като чисто умозрителен инструмент, беше добре, преди да бъде подложен в евтина, по-строго контролирана обвивка. Изпратете ни имейл за нещо друго: [email protected] и [email protected].

Краят на лесните пари, преразгледан

Преди няколко дни нашият сътрудник Джон Плендер твърди в FT, че колкото и краткосрочните цени и политики да играят, в дълготраен проект ерата на ултраниските ставки и инфлацията е завършила. Централните банки свиват балансите си; международната работна мощ също намалява; глобализацията се колебае; и по-високите държавни разноски за защита и зеления преход ще подтикват търсенето и цената на капитала.

В последната си записка до вложителите (и в колона на FT) Хауърд Маркс от Oaktree направи значително сходен мотив. Бележката разказва неприятното държание и неприятните резултати, до които водят доста ниските ставки: несъразмерен ливъридж, прекалено търсене на риск, злонамерени вложения, несъответствия сред активи и пасиви и неравноправие. Тези извратени резултати може да не накарат централната банка да преразгледа своите интервенционистки политики от последните няколко десетилетия, признава Маркс. Но по-високите инфлационни опасности, водени от типовете напън, за които се базира Plender, може да значат, че те нямат огромен избор, с изключение на да поддържат лихвите по-близо до 3 % от 0,5 %.

В Unhedged сме помислили за това доста и не сме толкоз уверени като Plender или Marks, че сме навлезли в нова епоха за лихвите. Възможно е да се върнем назад към режимите на ниски ставки от 2011-21 година, откакто последното ехтене от пандемията утихне. Но дано към този момент приемем мнението, че по-високите ставки ще останат. Как това ще промени метода, по който влагаме? Как ще промени упованията за възвръщаемост и рационалното създаване на портфолио?

Въпросът не е елементарен. Plender прави една уместна записка: в среда с по-висок % растежът на корпоративните облаги евентуално ще се забави. Разходите за лихви ще бъдат по-високи по явни аргументи и по-нататъшни понижения на ставките на корпоративния налог ще бъдат по-малко евентуални, защото държавните управления ще работят при по-сурови фискални ограничавания. Plender цитира документ на икономиста от Фед Майкъл Смолянски, който демонстрира по какъв начин по-ниските налози и лихвени проценти съставляват 40 % от растежа на облагата на фирмите от S&P 500 през трите десетилетия, завършващи през 2019 година

Това доста евентуално значи личен капитал възвръщаемостта през идващите години ще бъде по-ниска. Това би трябвало да промени догатките за обмисляне, само че освен по себе си оптималната конструкция на портфолиото. Акциите към момента може да носят по-голяма възвръщаемост от закрепения приход и изгодите от несъвършената корелация на акции и облигации ще останат.

Поставям въпроса за разпределението на портфейла на Маркс. Неговият отговор беше напълно явен: когато пазарът предлага по-високи лихвени проценти, вложителите могат и би трябвало да се движат надолу по кривата на риска. Фиксираният приход става по-привлекателен спрямо акциите и доста вложители евентуално би трябвало да държат повече от него. Да, акциите въпреки всичко може да възстановяват повече, само че:

Една от концепциите, които постоянно поддържам, е „ задоволително високата “ възвръщаемост. Хората без да се замислят одобряват, че желаете толкоз, колкото можете да получите. Но като мислим рационално, няма ли смисъл, че имате задоволително и не би трябвало да поемате повече риск от това, което ви е належащо, с цел да стигнете до там? И в среда с по-висок % тази точка идва по-рано.

Така че институция, която се нуждае от 6 % възвръщаемост, може да бъде удовлетворена от портфейл от корпоративни облигации, който носи 8 % рентабилност, вместо да доближава в акции. Разбира се, Oaktree е фонд с закрепен приход. Маркс може да бъде упрекнат, че приказва за книгата си. Всъщност аз го упрекнах в това. В отговор той означи, че едвам е почнал да блъска барабана за преразпределение, когато ставките за висока рентабилност са минали от 4 на 8 %: „ Не би трябвало ли да притежавате повече от него при 8 %, в сравнение с при 4? “ Честна позиция.

Центни бумаги за заеми с ливъридж, издание на Върховния съд

Преди половин година ви разказахме за правосъдно дело, Kirschner против JPMorgan, което може да преобърне пазара за американски синдикирани банкови заеми. Пазарът е огромен, към $1tn до $3tn според от вашата мярка. Също по този начин е значимо, осигурявайки капитал за изкупуване с ливъридж и предлагайки на вложителите клас активи с плаваща рента и по-висок кредитен риск. Но за разлика от братовчедните високодоходни облигации, синдикираните банкови заеми не се смятат за скъпи бумаги. По-скоро те се третират като старомодни съглашения за присъединяване в заем, частни покупко-продажби сред банки за шерване на експозицията към заем. Изискванията за откриване са по-леки.

Разкриването е основно за случая Kirschner. В случая стотици институционални вложители съдиха група банки, в това число JPMorgan, за договорка за заем с ливъридж от 2014 година, която се провали. Американски чиновници упрекнаха кредитополучателя по договорката, Millennium Labs, че е поръчал ненужни проби на урина, с цел да фактурира застрахователите и е давал рушвети на лекарите, което в последна сметка е довело компанията до банкрут. Марк Киршнер, синдик по несъстоятелността, твърди, че тези правни опасности не са били разкрити на вложителите, защото заемите неправилно не се смятат за скъпи бумаги.

За вложителите казусът на Киршнер е подсъзнателен. Синдикираните банкови заеми сигурно наподобяват като скъпи бумаги. Обикновено банките ги основават, с цел да ги популяризират на институционални вложители, а не за личните си книги. Те търгуват със стандартизирани идентификационни номера, сходни на скъпи бумаги. Инвеститорите на дребно могат да купуват ETF за банкови заеми на открития пазар. Анализаторите, които отразяват пазара на банкови заеми, даже употребяват език, напомнящ на облигации с висока рентабилност, като „ building par “ (купуване на заеми с отстъпка на вторичните пазари, с цел да получите финансова печалба), отбелязва Андрю Парк от Americans for Financial Reform. Защо един необятно публикуван капиталов артикул да не се употребява от отбраната на законите за скъпите бумаги?

И въпреки всичко Киршнер е изгубил два пъти, първо в окръжния съд и още веднъж в апелативния съд на Втория областен съд. Проблемът е, че днешният пазар е построен върху правни прецеденти, открити преди 30 години, когато пазарът на банкови заеми беше надалеч по-малък и по-малко модернизиран.

Междувременно се случиха малко правосъдни разногласия. „ Никой в никакъв случай не е спорил [какво твърди Киршнер], тъй като всеки знае, че заемите не са скъпи бумаги и пазарът се е развил на тази основа “, споделя Елиът Ганц от LSTA, орган на кредитната промишленост. Промяната на законовите основи в този момент би хвърлила пазара в хаос, най-малко краткотрайно. Съобщава се, че през август Комисията по скъпите бумаги и тържищата е отсрочила правно мнение в поддръжка на Киршнер, защото Федералният запас и Министерството на финансите се притесняват от финансова неустойчивост.

Сега Киршнер подава петиция по случая до Върховния съд на Съединени американски щати, който през февруари ще прегледа дали да го чуя. Ищците желаят съдиите да хвърлят „ теста на Reves “, графа от четири елементи, основана от Върховния съд през 1990 година, с цел да разграничи скъпи бумаги от неценни бумаги. Те настояват, че пробата е толкоз необятен, че недвусмислената скъпа книга може механически да се смята за несигурна, може би тъй като съдът счита, че би било неловко да промени класификацията. Човек, осведомен със случая, ни сподели:

Тестът на Reves не е привързан със статута и е доста предразположен. Това е тъкмо типът тест, който текстуалистите [правната философия, наблягаща на смисъла на елементарен текст на закона, за разлика от законодателните намерения] ненавиждат. Вярвам, че Съдът евентуално ще прегледа това и ще каже, че този тест не е обвързван със статута и е неупотребим и би трябвало да бъде сменен с решение, което е правилно на текста на статута, признат от Конгреса.

Случаят обаче е изправен пред огромни шансове. Липсват „ кукичките “, които постоянно се вкарват във Върховния съд: държавен натиск; разграничени решения в долните съдилища; едва аргументирани правосъдни мнения. Дори в случай че може да се направи мощен научен мотив, че банковите заеми са скъпи бумаги или че пробата на Reves е подозрителен, този път Върховният съд може да одобри. Както ни сподели Ан Липтън, професор по право в Tulane:

Тестът [Reves] несъмнено повдига всевъзможни въпроси. Въпреки това промишлеността и вложителите са достигнали значително разведряване; учените постоянно ще настояват, че заеми като тези би трябвало да се третират като скъпи бумаги, само че фактът, че този случай следва да се появи, демонстрира какъв брой извънредно е някой да е смутен от статуквото.

Междувременно, Съобщава се, че SEC се отхвърли от причините за отнасяне на скъпи бумаги, разбирам заради евентуалните странични резултати в стопанската система, което значи, че допускам, че те също няма да поддържат петицията. Мисля, че е малко евентуално Съдът да се интересува от механически финансов въпрос без разделяне на вериги [разногласия сред разнообразни апелативни съдилища], малко правосъдни разногласия и без гледище от страна на държавното управление.

Ако, въпреки това, Върховният съд поема случая на Киршнер, това в действителност ще бъде доста огромна работа. (Итън Ву)

Едно положително четиво

Защо, даже и с отсъствието на Кристи, Хейли е безнадеждна.

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст, воден от Итън Ву и Кейти Мартин, за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.

Препоръчани бюлетини за вас

Swamp Notes — Експерт просветление за пресечната точка на парите и властта в политиката на Съединени американски щати. Регистрирайте се тук

Крис Джайлс за централните банки – Вашето главно управление за парите, лихвените проценти, инфлацията и какво мислят централните банки. Регистрирайте се тук

Източник: ft.com